危險的僵局

        ——宏觀急轉(zhuǎn)的一周年

        均衡博弈公共研究

        前言

        中國本輪經(jīng)濟風險的突然爆發(fā)，嚴格意義上是從去年五六月份的股災(zāi)開始。當然，從08年開始隨著全球危機的展開，中國經(jīng)濟發(fā)展中的長期結(jié)構(gòu)問題也累積成疾。用官方一三、一四年的判斷，這是一個“三期疊加”的“新常態(tài)”。十八屆三中全會之后，新執(zhí)政團隊“頂層設(shè)計”的新戰(zhàn)略也恰恰是為了應(yīng)對和破解這個“新常態(tài)”。今日回看，一三年以來本輪新戰(zhàn)略的核心根本上是：對外的需求側(cè)、對內(nèi)的供給側(cè)。

        所謂對外的需求側(cè)指的是：首先，將中國日益龐大的過剩產(chǎn)能，匹配長期累積的資本冗余，開發(fā)新興市場的需求，同時實現(xiàn)資源的互換以及地緣的拓展。其次，尋求全球經(jīng)濟治理的參與和擴權(quán)，在積極推動和參與原有治理體系的改革的同時，利用多邊金融、區(qū)域合作、多邊組織形成新的治理體系。同時，著手人民幣國際化和金融市場開放，推動中國從制造大國向金融大國的升級。

        所謂對內(nèi)的供給側(cè)指的是：除了當下耳熟能詳?shù)摹叭ヒ唤狄谎a”之外，在過去三年的策略里，沿著全面深化市場化改革的初衷，我們應(yīng)該看到的還有：簡政放權(quán)的行政改革、破除壟斷的國企改革、涵蓋全局的金融深化、重構(gòu)格局的財政稅改、意圖升級的雙創(chuàng)戰(zhàn)略等等，當然，還有震懾人心的反腐進程。這一系列的國內(nèi)新政，如疾風驟雨般推來，大有將中國當下經(jīng)濟社會領(lǐng)域的積疾成疴一掃而凈的決心。

        到去年的五六月份，民間對新戰(zhàn)略的期許到達頂點，但是，以股災(zāi)的發(fā)生為折點，近一年來經(jīng)濟領(lǐng)域風險不斷，宏觀環(huán)境日益嚴峻，市場預(yù)期急轉(zhuǎn)直下，而以上的內(nèi)外側(cè)戰(zhàn)略受阻時滯，甚至某些重大的宏觀政策已經(jīng)出現(xiàn)反復回歸的事實，政策的權(quán)威和信任持續(xù)流失。宏觀政策的重回老路與改善中國經(jīng)濟長期問題的目標背道而馳。整個宏觀經(jīng)濟已經(jīng)陷入一種短期維持的危險僵局，前后反差令人扼腕。

        有些事我們做對了，有些事也許做錯了。對于既成事實的事后批評，似乎有失公允而且于事無補。但是對于如此沉重代價的反思以及尋求困局的破點，有些回顧是不得不做的，有些經(jīng)驗是不得不總結(jié)的，有些問題是不得不面對的，有些教訓是不得不吸取的，有些研究也是不得不開展的，有些報告也是不得不發(fā)布的（當然有些公眾號也是可以不封的）。

        均衡博弈認為，本輪戰(zhàn)略受困的最初端倪來自于向外戰(zhàn)略的受阻，而這本身跟危機后的全球形勢密切相關(guān)。我們可能過于樂觀的估計了國際局勢，同時在我們的整個戰(zhàn)略中并未留下外部受阻的回旋空間。這也是我們本系列報告第二篇的研究重點。

        1外化的沖突內(nèi)卷的風險—囚徒困境下的全球博弈

        過去八年，全球格局已經(jīng)進入二戰(zhàn)之后第三次最為重大的調(diào)整時期。伴隨著每次經(jīng)濟危機，全球地緣、政治、經(jīng)濟格局都會發(fā)生最根本的變化。二次大戰(zhàn)結(jié)束的大蕭條，最終形成了東西鐵幕、全球兩陣營的格局；七八十年代的全球滯漲催生了新自由主義下的全球化，形成了以美國為核心的單極化世界。而這次危機也會帶來世界格局、全球政治的根本改變。

        如果說，六七十年前的那場全球博弈，是共產(chǎn)主義對資本主義，是計劃經(jīng)濟對市場經(jīng)濟；那么在三十多年前，是由新自由主義和全球化終結(jié)了這場博弈，形成了到08年之前的世界格局。但是全球化走過三十年之后的今天，紅利的結(jié)束、增長的邊界、困境的顯現(xiàn)，必將帶來新一輪的全球治理制度與政治倫理的重塑。而這個過程，毫無疑問將會在兩個層面顯現(xiàn)的尤為突出，首先，是全球地緣格局的殘酷博弈，無論是二戰(zhàn)、東西鐵幕，還是蘇聯(lián)解體，最終都必然會導致地緣力量與大國地位的更迭。其次，是全球政治制度的深刻改革，無論是壟斷資本主義，或者理想共產(chǎn)主義，還是社會資本主義，每一次的經(jīng)濟危機都引發(fā)全球社會制度、政治倫理的重大變革。

        歷史總是相似，但絕不會簡單重復。我們對本輪危機給全球地緣格局與世界政治傾向帶來的劇烈動蕩，作了跟蹤與觀察，從三個角度進行了分析，分別是：1）八年以來全球地緣博弈的走向；2）當下各國政治的趨勢與傾向；3）本輪危機來，特別是過去三年以來，中國在參與全球博弈過程中的變化。

        1.1外化的沖突：危機后風險轉(zhuǎn)嫁的國際秩序博弈

        從當下全球地緣博弈的角度觀察，我們歸納出幾個初步的結(jié)論：

        第一、從博弈的動機看，是風險的轉(zhuǎn)嫁；而從博弈的結(jié)果看，則是本次危機出清成本的分攤。第二、從博弈的重點看，表面是利益，本質(zhì)上是規(guī)則。第三、從博弈的方式看，因為有核底線的存在，除了局部沖突外，這將會是一場主要消耗積累和資源的冷比拼。第四、從博弈的格局上看，重新盟化與文明板塊將可能是后半場的重點。第五、從博弈的階段來看，棋還未到中局，要形成最后的全球均衡穩(wěn)態(tài)，我們認為這是一個反復博弈的過程，將消耗較長的時間，愈到后半場將愈發(fā)激烈。第六、從博弈的折點來看，大國之間內(nèi)部風險的率先失守將構(gòu)成本輪博弈出清的折點。

        1.2內(nèi)卷的風險：僵局下各國經(jīng)濟政策的風險異化

        從目前各國社會政治的走向和趨勢來看，我們觀察到以下幾個方面的共同特征：

        第一、危機以來各國政府政治公信力的普遍流失，各國政府已經(jīng)基本用完所有“政治正確”的政策工具，但是問題仍久拖不決。第二、貧富分化的矛盾已經(jīng)成為各國最大的政治壓力，本輪各國的救市政策，事實上造成了財富的分化與集中。第三、民粹和左化的傾向成為現(xiàn)階段最重要的政治特征，“中低層失敗感人群的反抗”已經(jīng)對現(xiàn)有世界的精英政治構(gòu)成了嚴重的挑戰(zhàn)。第四、反全球化的民意傾向，孤立主義和分離主義已經(jīng)成為各國民主政治極具號召力的政治主張。第五、政治變革已經(jīng)成為各國黨派選舉的共同主題。

        1.3中國的鏡像：需求外側(cè)供給內(nèi)側(cè)的新戰(zhàn)略受阻

        我們嘗試著以地命海心的角度，討論過去三年來我國參與本輪全球博弈過程中的一些感受：

        第一，從一三年開始，我們向外的策略是攻而非守。第二，開始的兩年，我們的策略是急而非緩。第三，博弈的地理布局，我們是長而非短；而博弈的焦點卻是在近而非遠。第四，博弈的工具，我們是重在器物兼顧觀念。寫到這兒，我們也只能進入“總的來說了”：總的來說，這是我國過去三十多年“韜光養(yǎng)晦”以來，首次體現(xiàn)“有所作為”的全球大國戰(zhàn)略和民族復興態(tài)勢。

        按照我等草根小民的觀點，或許有以下幾個方面可供探討：1）本輪全球博弈可能會耗時久長，時機該如何選擇，是先手還是后手？2）本輪全球博弈可能會是比拼各自內(nèi)部消耗和耐力的冷博弈，是先內(nèi)還是先外（借用一句老話：圣王之道不可不辨）？3）本輪全球博弈本質(zhì)的核心在于規(guī)則和制度的重建，我們是先器物還是先觀念？以上這段，落筆之時已抖如篩糠。草莽之見，萬望各位看官海涵。

        最后，我們對本輪全球博弈的走勢觀察都落腳在下面這句話，同時我們也會在第二篇的結(jié)語部分予以展開：

        長期的博弈：難以妥協(xié)比拼定力的新秩序重建。

        2時機的誤判政策的突轉(zhuǎn)—信心流失下的風險觸發(fā)

        去年五、六月份以來，嚴格意義上從六月十五日的股災(zāi)以后，中國的宏觀形勢急轉(zhuǎn)直下，風險連串爆發(fā)，對中國經(jīng)濟的信心也遭遇了最嚴重的流失。

        本次國內(nèi)宏觀形勢的突然轉(zhuǎn)折，我們認為有三個方面的原因：首先，國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、長期累積的結(jié)果。在這方面我們非常認同“三期疊加”的判斷。其次，我們也觀察到這是向外戰(zhàn)略受阻的一次風險內(nèi)卷。最后，在整個風險連串爆發(fā)的過程中，戰(zhàn)術(shù)有失誤、政策有失當，從而導致風險的連鎖反應(yīng)，并向全局傳染。

        在這里特別想指出的是：在各國經(jīng)濟整體相對疲弱、等待出清的時間，為什么一五年的系統(tǒng)風險率先爆發(fā)在中國？我們認為，從一四年開始過于樂觀的政策情緒和市場預(yù)期推升了中國金融資產(chǎn)市場的整體價格，擴大了內(nèi)外的風險敞口和資產(chǎn)比價，當主要國家的金融去杠桿（加息）的政策改變?nèi)蝾A(yù)期的時候，在高位上的中國資本市場和名義金融價格自然會成為率先出清的對象，這一次我們至少在國際間的經(jīng)濟政策博弈上為他人做了一次嫁衣。從這個意義上，這也算是一次宏觀預(yù)判的失誤。

        宏觀形勢的突變直接導致了宏觀政策的急轉(zhuǎn)，政策的重心從長期結(jié)構(gòu)性問題轉(zhuǎn)向?qū)Χ唐谶B鎖性風險的維穩(wěn)，使已有的戰(zhàn)略部署和改革進程出現(xiàn)了停滯，或者可以說是某種程度的倒退。有些針對長期結(jié)構(gòu)問題剛剛開始的改善趨勢也被打斷，無論是在金融改革的層面、債務(wù)約束的層面、財政重塑的層面、貨幣刺激的層面、產(chǎn)能去化的層面、投資結(jié)構(gòu)的層面，我們都觀察到了政策的回轉(zhuǎn)、問題的重來。政策是有成本的，而政策反復的代價更為巨大，不但會導致前期政策成本的沉沒，更會導致原有問題的惡化。

        由于宏觀政策的急轉(zhuǎn)，市場主體本身缺乏足夠?qū)ΨQ的信息來源，從而造成政策信心的毀壞、改革預(yù)期的破碎、市場共識的分裂，同時公共政策部門缺少與市場之間細致溝通、政策推銷的時間和耐心，這種剛性的調(diào)控必然導致市場預(yù)期的整體失準，嚴重影響了政策實施的權(quán)威與信任。悲觀失望的市場情緒會自然彌漫和擴散，并逐漸異化成整個市場各類機構(gòu)與資本的短期化、投機化、套利化傾向。

        對于去年至今，整個宏觀形勢的急轉(zhuǎn)向下，我們認為大致可以分成三個階段

        2.1時機的誤判：外部壓力凸顯內(nèi)部戰(zhàn)術(shù)的風險

        回顧去年的風險觸發(fā)、傳染與深化，我們的觀察，至少是有五個連環(huán)的相扣。而風險的始發(fā)其實并不起于六月十五日的股災(zāi)，應(yīng)該從一五年初以及后來推波助瀾的政策牛開始。

        首先，一四年底開始的股市反彈從某種意義上是市場對未來改革進程、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過程和資本市場開放一次集中的信心釋放，但是從三月“資金進入股市也是支持實體”的解讀開始，到四月喊出“牛市4000點剛起步”之后，我們認為管理層對當時的全球形勢有了過于樂觀的估計。而此之后，股市的泡沫和瘋狂徹底被背書和催化，杠桿配資、HOMS等所有中性的工具全部異化成泡沫的途徑，而相對國際市場的內(nèi)外風險敞口和資產(chǎn)價格利差也就此拉開，給全球金融資本的風險流動留下了高位的出清敞口。

        然后，利用“雙創(chuàng)”的口號，市場點燃了神創(chuàng)的瘋狂，超百倍的市盈率已是見所不怪，但是全球經(jīng)濟危機的當下，產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移和資本的導入從外部環(huán)境來看，這恰恰是全球大國競爭博弈的核心資源，明顯我們在產(chǎn)能移出和資本引入的過程中遭到了嚴重的阻抗，無論是MSCI的爽約，還是爭到底線的高鐵訂單，以及被各方刁難的亞投行。當然監(jiān)管層也清醒地看到了這種壓力，隨之而來的股市去泡沫和杠桿查配資也確實有此背景。但是，令人嘆息的是整個股市降杠桿查配資的過程卻是如此的生硬、簡單而又粗暴，最終引發(fā)了資本踩踏的股災(zāi)。

        接著，在股市引發(fā)的信心危機并未徹底解除之時，救市當中弊案與貪腐的曝光，加劇了市場與投資人的猜忌與怨恨；而后續(xù)股票賣出的限制以及期指市場規(guī)則的再三修改，引發(fā)了海內(nèi)外市場對中國政府堅守制度規(guī)則和契約精神的質(zhì)疑以及市場化預(yù)期的倒退。中國政府的政策權(quán)威以及公信力的流失，自此而始。更為關(guān)鍵的是，本輪股災(zāi)的爆發(fā)與后續(xù)的處理過程，損失的不僅僅是財富，而是徹底打掉了中國股市應(yīng)有的戰(zhàn)略功能——作為人民幣國際化和資本回歸的最重要的資產(chǎn)池。從某種意義上來說，整個內(nèi)外戰(zhàn)略的斷點從這里開始。

        再者，在股災(zāi)發(fā)生僅僅不到兩個月的時間，國內(nèi)資本驚魂未定，對政府的政策充滿疑慮之時，當海外輿論仍然在攻擊中國市場的契約精神時，“811匯改”的突然到來，使國內(nèi)股票市場的風險立刻轉(zhuǎn)變成國內(nèi)資本集體外逃，人民幣貶值的恐慌迅速引爆，全局看空中國經(jīng)濟的風險徹底爆發(fā)。為了穩(wěn)住人民幣匯率，我們減少了七千億的外儲，而損失更為慘重的是：為了穩(wěn)住匯率，我們急速在海外市場收回人民幣，過去三年辛辛苦苦建立的海外人民幣市場徹底萎縮，作為人民幣國際化的重要通路之一的功能不知何時才能重新恢復。

        最后，由于股市的功能受到了嚴重的損傷，資本自由流動的進程又被臨時打斷，從而嚴重影響了另外兩項國內(nèi)重大戰(zhàn)略的實施：國企改革和雙創(chuàng)戰(zhàn)略。由于股市功能的損傷，國企改革失去了可操作的平臺，雙創(chuàng)的風險投資失去了資本退出的通道。而資本流動的管制也使國際資本流入?yún)⑴c國內(nèi)改革的通道被基本堵死。當然那些正在拆VIE結(jié)構(gòu)，從海外市場私有化準備回歸的中概股也陷入了進退兩難的境地。

        自此，短短不到半年的時間，連珠般的風險爆發(fā)徹底逆轉(zhuǎn)了中國宏觀經(jīng)濟改革和預(yù)設(shè)戰(zhàn)略的進程。當然后來股市的熔斷事故相比于以上的事件來說，已然無足輕重了。

        2.2政策的突轉(zhuǎn)：風險交互引發(fā)系統(tǒng)共振的擔憂

        金融風險的爆發(fā)會構(gòu)成全局系統(tǒng)的危險。這點在股災(zāi)與匯改結(jié)束之后的幾個月顯得尤為明顯。雖然我們依然在一六年一月四日看到了人民日報“七問供給側(cè)改革”的雄文，但是實際上執(zhí)行的宏觀政策早已開始轉(zhuǎn)向，相比于短期全局性的風險控制，長期系統(tǒng)性的改革顯得并不那么迫切和急需了。

        按照當時的形勢，股匯市的風險很快會傳染到岌岌可危的資產(chǎn)價格，如果再引發(fā)實體市場資產(chǎn)價格的暴跌，那么將引發(fā)的不是資產(chǎn)負債表的收縮，而是全社會資產(chǎn)負債表的崩潰。實體將會迎來倒閉潮、勞動力市場將會迎來失業(yè)潮、銀行將會爆發(fā)壞賬潮，金融風險將會轉(zhuǎn)為經(jīng)濟風險，經(jīng)濟風險將會溢出為社會風險，如果不打斷這一傳導鏈條，后果不堪設(shè)想。

        所有的長期改革議程都必須為控制短期風險讓路。

        首先，資本項下放開的改革直接轉(zhuǎn)變成阻止資本外逃的金融管制，因為只有關(guān)上門才能放水，否則所有的放水都會成為外儲的流失。

        其次，央媽的PSL、MLF等各種管理工具全力啟動單向操作穩(wěn)定流動性，政策性銀行、便利化拆借、資產(chǎn)端購買等各種穩(wěn)市手段均有動作，對內(nèi)緊急的利率壓制和對外驚險的匯率維護雙線開戰(zhàn)。

        再次，中央財政快速提高赤字率，置換地方信用、轉(zhuǎn)移風險杠桿，而對平臺債的約束和釋放也是松了綁、加了速?！爸袊仨氂梅e極的財政政策應(yīng)對經(jīng)濟減速”這是二月份G20上樓部長的表態(tài)，相比于一五年兩會上重塑財政紀律、約束地方債務(wù)的樓部長已是判若兩人。形勢比人強。

        然后，國家發(fā)改委曾一度飽受詬病的各類產(chǎn)業(yè)政策和計劃投資清單又開始快速出臺，國家投資的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)從去年九月份之后又掀起了新的高潮，九月當月批復了8872億的投資項目，到今年一季度，我們看到社會民間投資的增長只有5.7%，而全社會固定資產(chǎn)投資的增長10.7%，市場擔不動的責任政府又重新挑了起來。從這個角度看，PPP的試驗太慢還救不了急。

        最后，“要盡可能多兼并重組、少破產(chǎn)清算，做好職工安置工作”成為淘汰過剩產(chǎn)能中的操作標準之一。從我們的角度觀察，這也是去產(chǎn)能過程中緩釋出清的一種折中方式，也許這種出清的效率并不高，但是卻有助于避免經(jīng)濟風險向社會風險的傳遞。令人擔心的是，這種出清方式會不會造成壞的拖死好的、快的變成慢的，對于全社會效率來說到底是升還是降仍有待觀察。

        2.3信心的流失：預(yù)期失準引發(fā)悲觀套利的情緒

        從一五年六月的股災(zāi)開始，一直到一六年一月的兩次熔斷為止，短短的六個多月時間中國的各路資本和中產(chǎn)階級遭受了慘重的損失，幾乎難有幸免。我們無法計算全社會財富整體蒸發(fā)的規(guī)模與數(shù)字，單就股市而言市值的損失高達20萬億以上。隨著六個月內(nèi)股市匯市商品等各類資本市場的幾輪波折，長期投資的信心受到了嚴重的摧毀。

        從產(chǎn)業(yè)資本看，自“四萬億”刺激效果的消退以及一三年宏觀政策的收緊之后，市場萎縮、金融抽貸已經(jīng)讓部分產(chǎn)業(yè)資本血本無歸，由于實體經(jīng)濟的萎靡，大量的產(chǎn)業(yè)資本在改革牛、政策牛的號召下，將最后的積累孤注一擲的投入資本市場，也遭遇了重大的虧損，反過來徹底加重了實體企業(yè)的資金緊張、運營困難，從而導致了更多企業(yè)倒閉、實體經(jīng)濟的進一步收縮。

        從金融資本看，信托、證券、基金三類機構(gòu)遭受了最先的損失，而銀行的理財、保險的投資在此輪配資的業(yè)務(wù)中也有損傷。時至今日，信托機構(gòu)業(yè)務(wù)茫然，依然在尋求著轉(zhuǎn)型之路。而更要令人注意的是，國內(nèi)的股權(quán)投資特別是面向雙創(chuàng)的各類風險投資按照我們的估算，也至少有兩萬億以上的沉沒，由于注冊制的無限推遲和新三板市場相對較低的參與規(guī)模，這些風險資本的國內(nèi)退出也將遙遙無期。

        從民間資本看，過億股民牽動著過億家庭，影響著三億以上的人口，股災(zāi)期間單個賬戶的平均損失達到了二十四萬元，按照城鎮(zhèn)家庭平均年收入8.8萬元的標準（衛(wèi)計委《中國家庭發(fā)展報告2015》），這幾乎達到過億家庭三年收入的總和（我們將機構(gòu)與基金的資金來源視為私人市場的購買）。即使有部分私人資本沒有直接參與股市投資，但由于配資的參與、民間的借貸，也受到不同程度的波及。按照我們的觀察，一五年六月以來的經(jīng)濟動蕩，也較大程度的損傷了中國傳統(tǒng)熟人社會中的民間借貸信用（當然P2P不在此列）。當然我們也有理由懷疑，以消費推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略是否也會因為個人居民家庭的財富和資產(chǎn)損失而遭受影響。

        從國有資本看，本輪救市至少動用證金、匯金等各種國有資本兩萬億以上規(guī)模（不包括國有上市公司及其母公司的資本動用），為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行在匯市中減少了七千億美元的外匯儲備。同時，由于對外投資平臺梧桐樹對A股的投資，我們并不清楚的是，是否存在二次結(jié)匯的可能。

        以上的損失統(tǒng)計，我們本著極其謹小慎微的態(tài)度，基于確信的公開市場資料，對于無法落實的數(shù)字我們僅作定性的估計，而以上所有統(tǒng)計的數(shù)字只是直接的損失部分，相關(guān)衍生和連帶損失我們既無法統(tǒng)計也不愿意估計。

        所有主體面對突如其來的損失，都會有急切止損回補的欲望，無論是何種性質(zhì)的資本，在全場悲觀的氣氛中，長期投資的信心已經(jīng)基本流失，而對短期快速套利的追求構(gòu)成了市場共同的氛圍。同時由于改革進程的暫緩和宏觀政策的倒轉(zhuǎn)，使原有面臨改革約束的長期問題和相關(guān)主體獲得了重回舊時光的機會，而這種套利從某種意義上來說將會對宏觀經(jīng)濟的系統(tǒng)安全造成更大的惡果。

        當“舊復蘇”的回歸通過政策的信號經(jīng)過市場的解讀之后，形成的判斷是：沒有新的增長只有舊的維持，國家或者說是中央政府成為最終的動力來源。那么，兩種預(yù)期、兩種認知就會構(gòu)成完全異化的操作取向。而由于中國當下依然存在著大量二元結(jié)構(gòu)體系，從同業(yè)利率到市場利率、從在岸市場到離岸市場、從國家信用到地方財力、從國企硬背書到民企軟擔保、從一線城市的公共福利到三四線城市的基本保障等等，無不體現(xiàn)出二元市場、差別主體的不同定價。只要有制度或人為的扭曲，那么套利的空間自然存在，我們至少看到了不同主體之間的相互套利。其實，這恰恰反應(yīng)了我們的市場化改革還有太大的空間。市場在法律底線以上的逐利行為無可厚非，而制度或者規(guī)則的扭曲與漏洞才是令人擔憂的。

        如果讓我們對當下這種套利的本質(zhì)和后果進行總結(jié)的話，無非兩句話：債務(wù)在套貨幣的利，風險在套時間的利。

        整個第三篇對過去一年的回顧，我們似乎有些悲觀，但是當我們向外眺望的時候，結(jié)合第二篇的分析與結(jié)論，以全球的視野去看待中國問題時，似乎日子難過的也并不是我們一家，各有各的風險，各有各的麻煩，整個全球經(jīng)濟已經(jīng)陷入到各國比爛的境地，關(guān)鍵看誰家率先守不住風險。

        我們的體會是：

        在宏觀出清階段，國別對比的資產(chǎn)泡沫是最大的風險；在經(jīng)濟復蘇時期，國別對比的價值洼地是最大的損失。

        所以我們本篇最后部分的內(nèi)容是：

        窗口的等候：內(nèi)穩(wěn)風險對外比差的煎熬時間。

        3僵化的困局危險的預(yù)期—體制約束下的執(zhí)政剛性

        想從根本上破除當下國內(nèi)的經(jīng)濟困局，官方、學界與市場早有基本的目標共識，一則“舊提升”，二則“新增長”，但是目標清晰實施難，至少從目前的環(huán)境看，對于推動以上兩個目標的實現(xiàn)，信心還是缺乏的。

        首先，所謂“舊提升”必須要從兩個方面實現(xiàn)根本的改善——結(jié)構(gòu)和效率。我們認為，沒有“壞出清”就很難有“舊提升”。相比于過去三十年增量改革的階段，可以采取用增量規(guī)模帶動存量結(jié)構(gòu)的改善，但是時至今日，在經(jīng)濟下行的周期，增量的規(guī)模是不足和稀缺的，反而存量的慣性會像黑洞一樣吸附掉新增量所需要的資源和要素，甚至會發(fā)生劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。而所謂存量的改革要么忍受局部的出清風險，要么有良好的外部環(huán)境支撐。從當下的政策取向，似乎是維持要大于出清，風險要大于機遇。其實，我們反倒認為壓力也是動力，關(guān)鍵是我們愿意釋放什么資源去平抑出清風險，同樣這也考驗政治家的決心和勇氣。

        其次，所謂“新增長”也要從兩個方面給予足夠的包容——環(huán)境和時間。我們認為，要有技術(shù)的“大突破”才能帶動足夠規(guī)模的“新增長”。相比于過去三十年以學習模仿引進形成的技術(shù)進步所帶來的增長推動，以目前的條件來看，紅利已經(jīng)不斷的縮小。而以自主創(chuàng)新、技術(shù)突破帶動形成的規(guī)模增長相信需要假以時日，當然，這是推動長期發(fā)展的核心要素。如果我們要加快這個進程，創(chuàng)新環(huán)境的供給將是必須的，除了資源的傾斜、合格的主體、合適的規(guī)則，更加需要適合創(chuàng)新的制度層面供給，也就是“比器物層面更重要的是觀念層面”，從這一點看，目前我們還比較弱。

        從最近的政策投放來看，受制于內(nèi)外環(huán)境的約束以及與各國政策的錯期，宏觀調(diào)控中的“米德沖突”又若隱若現(xiàn)。同時，由于面臨短期困難和長期問題的相互交錯，政策出臺的過程中我們也感受到了相對糾結(jié)的狀態(tài)，“相機抉擇”和“窗口指導”又逐漸成為政策實施的基調(diào)之一。市場普遍的感受是政策的靈活與彈性正在逐步僵化，政策調(diào)整的空間與冗余也被大大的壓縮，這也反映出面對當下多重問題的并發(fā)，政策資源已經(jīng)顯現(xiàn)出不足的跡象。

        從目前主要采取的貨幣與財政政策的實施前景來看，不僅無法解決技術(shù)進步、人口老化等長期問題，而且對實體經(jīng)濟投資回報率階段拉升這樣的短期問題都已經(jīng)無能為力。從近期的效果看，原有的各種結(jié)構(gòu)問題有進一步僵化的趨勢，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、增長結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)等等并未改善甚至固化。從經(jīng)濟效率提升的角度觀察，受制于出清風險的控制和社會維穩(wěn)的需要，實體的效率并沒有明顯的改善。如果從微觀主體的角度看，對國有企業(yè)的輸血遠遠大于對民營企業(yè)的救護，某種意義上這可能會導致效率改善的進一步失效。

        當市場找不到趨勢改善、觸底回升的實證以前，悲觀看空的氣氛依然會加劇。即使官方公布的數(shù)據(jù)體現(xiàn)出濃濃的暖意，也無法打消來自一線感受的懷疑。市場除了需要數(shù)據(jù)的提振之外，更需要復蘇的邏輯。在這個方面官方的預(yù)期管理和輿論引導顯得略微的生硬和粗糙。風險是顯而易見的，而過于緊張的回避將會引發(fā)更大的猜忌。

        我們國家的制度相對于其他市場國家是有明顯差異的，體制的優(yōu)勢也會帶來剛性的成本。市場發(fā)育尚不完整，公共權(quán)力和私人邊界依然模糊，政治承諾和剛性績效硬性兌現(xiàn)，歷史繼承與轉(zhuǎn)型成本相互疊加，當然所謂的利益團體也有可能是這個體制的本身，比如國企。那么利益的政治博弈自然也會飽受掣肘，沒辦法，我們這個體制的特性本身就有強烈的增長依賴。

        3.1僵化的困局：風險異化不可持續(xù)的短期維穩(wěn)

        債務(wù)的貨幣化已經(jīng)是一個不爭的事實，不斷向壞的實體經(jīng)濟已經(jīng)無法創(chuàng)造合意的資產(chǎn)。資產(chǎn)荒的真相是全社會投資回報率的不斷下滑。但是收斂的信用和超發(fā)的貨幣可以同時構(gòu)建出一個絕對異化的金融市場。資金端的成本正無限接近甚至超過資產(chǎn)端的回報，利率長短端形態(tài)全靠央媽和宇宙行的一手維護。

        真正令人揪心的是，當已然倒掛和錯配的收益和期限讓市場產(chǎn)生恐慌，那么再多的貨幣也無法膨脹出需要的信用，從資產(chǎn)荒到資金荒，從流動性寬裕到流動性急凍只需要一夜的恐慌。貨幣多、信用少，這越來越是當下的事實。

        相比于收益率，現(xiàn)在的資產(chǎn)價格依然處于絕對的高位。如果資產(chǎn)價格一旦發(fā)生信心的異動，按照目前的環(huán)境，我們原來預(yù)判的“股匯債房商品”寬松資金循環(huán)流動的路徑也可能徹底被打斷，因為某項資產(chǎn)價格的異動再發(fā)生時，可能引發(fā)的是全局性資產(chǎn)價格的下跌，那么債務(wù)出清消滅貨幣的過程也就自然展開。

        貨幣超發(fā)帶來的另一個惡果是：整個金融體系已經(jīng)完全不再是實體經(jīng)濟的鏡像，而早已獨立膨脹成貨幣空轉(zhuǎn)的套利場。來自實體經(jīng)濟的傳統(tǒng)供需原理和正常的經(jīng)濟學邏輯，已經(jīng)無法解釋當下諸多的金融異化現(xiàn)象。通脹和通縮似乎一指之隔，期貨市場的炒作竟然擾動現(xiàn)貨市場的供需。

        在這里，我們特別想提一下P2P，騙子固然是可惡，監(jiān)管也有缺失，而另一個背景是：當下貨幣超發(fā)的預(yù)期，實體回報下滑的現(xiàn)實和長期均衡利率為負的趨勢，放大了投資需求和標的缺失之間的裂口，這樣的環(huán)境下，無論是意愿上的主動還是被迫，龐氏的融資和龐氏的投資一定會大行其道。

        而維穩(wěn)當下的財政政策、產(chǎn)業(yè)政策和社保政策，正在創(chuàng)造更多的經(jīng)濟異象和結(jié)構(gòu)異化。創(chuàng)新雖然還在推動，腦體已然倒掛。就業(yè)引發(fā)擔憂，崗位依然缺人。工資沒有變的更高，菜價卻在上漲。一邊在降社保費率，一邊要讓離退繳費。一線城市房價比地價便宜，面包比面粉還便宜，這樣的異象還有很多。到底是規(guī)律的失效，還是結(jié)構(gòu)的扭曲？我們認為政策的針對性和精準度還有待提高，更關(guān)鍵的是部門之間的政策不要背離和沖突，需要統(tǒng)籌和兼顧。

        3.2危險的預(yù)期：市場反身左右看空的蝴蝶風暴

        為了響應(yīng)不看空的號召，在這個部分我們只負責收集市場中的某些觀點，同時幫他們理順邏輯而已，這些看空的言論不代表本研究團隊的觀點。

        從一季度貨幣刺激的規(guī)模和對GDP的拉動來看，貨幣刺激的邊際效應(yīng)越來越弱，七元的投入一元的產(chǎn)出，不是貨幣不夠而是實體太弱。市場開始擔心：如果連貨幣刺激失效之后我們還有什么？

        利息支出的增長已經(jīng)遠快于企業(yè)利潤的增長，對于一些企業(yè)來說，債滾債、利滾利似乎已經(jīng)等不到復蘇的曙光，因為企業(yè)的資產(chǎn)負債表已經(jīng)徹底被毀掉。目前整體虧損的行業(yè)并未減少，甚至某些行業(yè)的整體資產(chǎn)負債表都已陷入僵尸化的困境。

        信用債和利率債的價格敞口正在不斷的擴大。信用債的違約已經(jīng)從最初的民企債擴到了地方國企，現(xiàn)在央企和地方平臺也加入了倒債的隊伍，有固收交易員說這種倒法將徹底倒掉債市的信仰。而利率債上幾家宇宙行倒是正在構(gòu)建價格的信仰。

        寫到這里我們真不忍心再一一贅述，大家看我們后邊的標題圖片都能明白。我們多來一句匯報：報告網(wǎng)管，他們還在擔心銀行變成僵尸、通脹可能爆發(fā)、地產(chǎn)也許跌價、匯率還要再貶。我們只能總結(jié)到這兒了……想要知道那些錯誤的看空邏輯和具體事例，請閱讀本系列第四篇報告。

        3.3執(zhí)政的剛性：制度優(yōu)勢自然隱含的政治成本

        相對于全球其他市場國家，中國政府所需要負擔的經(jīng)濟責任、社會責任、公共產(chǎn)品和政治承諾更大、更重。這是我國體制優(yōu)越性的一體兩面，在市場化改革和法制化進程并沒有全面完成之前，我們的政府既擁有巨大之手，當然也必須有承重之肩。在經(jīng)濟高速增長時期，要素的統(tǒng)籌、資源的集中都構(gòu)成了我們執(zhí)政績效的榮譽；而在經(jīng)濟下滑的周期內(nèi)，更大的負擔、更硬的兌現(xiàn)、歷史的“包袱”也會帶來更多經(jīng)濟以外的政治掣肘。市場出清的成本也自然轉(zhuǎn)化成政治責任的負擔，下行周期內(nèi)我國政府需要的考量邊界與范圍將遠遠地大于其他市場國家。

        但是，相對于全球其他政府的政治資源和政策工具箱，我們卻比他們有更為巨大的資源尚未挖掘和發(fā)揮——制度效率可釋放的空間。從國有資產(chǎn)到市場秩序，如果深入思考可期待的還會有更多，而我們相信，市場所需要的經(jīng)濟復蘇的邏輯政府是可以給出的，在目前的環(huán)境下，市場真正期待的是一份可兌現(xiàn)的制度紅利。

        我們將本篇的落腳放在了對目前困局的破解建議上，從某種意義上來說，我們只想證明，我們不希望成為只會惡意看空的旁觀者。我們還想補充一句，我們只是建議沒有惡意。

        調(diào)整的空間：讓渡權(quán)利恢復彈性的風險緩釋

        關(guān)于作者

        一遵：均衡博弈（北京）研究院首席研究員

        柯挺：均衡博弈公共研究宏觀戰(zhàn)略研究員

        王昭：均衡博弈（北京）研究院院長

        曉峰：均衡博弈公共研究產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究員

        趙建：均衡博弈公共研究首席金融研究員